摘要：原标题：办公电脑租赁也能标榜科技赋能？自封行业最大的易点云，一半毛利用来营销还债，深陷烧钱不归路作者 | 罗兰编辑 | 小白清华校友创业日前，专注于办公领域的IT服务商——易点云，正式向港交所递交了招股说明书，独家保荐人是中金公司。易点云成...
原标题：办公电脑租赁也能标榜科技赋能？自封行业最大的易点云，一半毛利用来营销还债，深陷烧钱不归路
作者 | 罗兰
编辑 | 小白
清华校友创业
日前，专注于办公领域的IT服务商——易点云，正式向港交所递交了招股说明书，独家保荐人是中金公司。
易点云成立于2014年，有两位联合创始人，分别是纪鹏程和张斌。
这二人是清华校友，而且学的专业也一样，都是自动化以及控制理论。只不过，纪鹏程拿的是博士学位，张斌拿的是硕士学位。
在创立易点云之前，纪鹏程有过一次创业经历。2005年，他成立了北京华清天下科技有限公司（以下简称“华清天下科技”），主业是二手电脑的销售和服务。
从2005年到2014年，纪鹏程一直是华清天下科技的董事会主席和CEO。而恰恰在此期间，他拿到了清华大学的博士学位。也就是说，他在读博的同时，还在外面开了家公司。
2014年，纪鹏程意识到，中小企业对更灵活、成本更低的办公IT服务，有着巨大的需求，为了抓住行业机遇，遂成立了易点云。
（易点云招股说明书）
另一位联合创始人张斌，从清华毕业之后直接以研究员的身份进入IBM工作，后跳槽到人人网担任高级商业分析师，后来又出任安邦保险集团的大数据中心总监。
2015年，张斌离开安邦，加入易点云，成为执行董事及首席运营官。
易点云搞的是同股不同权的架构，其他股东都是一股一票，唯独纪鹏程和张斌二人，是一股十票。
另外，张斌订立了一份不可撤销的委托及授权书。
大致意思就是，张斌把自己股份所附带的购股权、投票权等权力，全部委托给纪鹏程，即股份保留，权力移交，纪鹏程成为其实际代理人和法定委任代表。
这样算下来，纪鹏程就以13.9%的股份，控制了75.44%的投票权，成为公司的实际控制人。
（易点云招股说明书）
在股东名单里，还有很多我们熟知的知名机构。
比如，雷军旗下的顺为资本，持股11.11%；俞敏洪和资深投资银行家盛希泰于2014年共同创立的风投洪泰基金，持股4.42%。另外，还有像GIC这样的新加坡主权财富基金，持有公司8.49%的股份。
以租代买，中小企业最爱
易点云自称是科技赋能的办公IT服务提供商。
对此，公司还引用了弗若斯特沙利文的数据，表示自己在中国最大（以收入和服务设备数量计算）。
那么，这个“科技赋能的办公IT服务提供商”，又是科技，又是赋能的，到底指的是啥？整这么多高大上的词，结果完全看不出易点云到底是干啥的。
风云君直接说结论：易点云其实就是一家办公领域的电脑设备租赁商。
从业务流程角度简单讲，就是公司从电脑品牌商（戴尔、联想等）那里购买台式机、笔记本电脑以及显示器等，然后再将这些电脑设备出租给企业级客户。
一般来说，大企业都会自己采购办公电脑设备，比如，即将拥有8000亿市值的市值风云。
但是，中小企业一是没有那么多的钱去购置电脑，二是员工流动性较大，使用过程中会出现电脑冗余、空置的情况。
为了提高电脑设备的使用效率，减少开支，中小企业开始倾向“以租代买”的方式，专门找易点云这样的公司去租电脑，而不再直接采购。
除了降低固定费用的开支，以租代买还有一个好处：降低IT设备的维护成本。
IT设备是有寿命的，期间发生故障就要拿去维修，这会严重损耗中小企业的精力。
更为关键的是，如果购买设备的品牌各不一样，那成本就更高了。比如，电脑主机是戴尔的，但是显示器是三星的。主机和显示器都有故障，那就必须分别找戴尔和三星去维修。
现在，不管是显示器还是主机，统统从易点云那里租。如果设备坏了，也全部交给易点云去维修，维修价格也便宜了不少。
所谓的再制造，其实就是电脑维修
易点云在武汉有一个再制造工厂。
按照公司的说法，这个再制造工厂的功能是测试、改造、升级及重置设备，或者替换导致故障的特定设备部件。
要按风云君的理解，再制造工厂就相当于电脑维修工厂，只是公司换了一个比较高大上的说法。
（易点云招股说明书）
易点云对电脑的故障检测和维修，做了一些标准化、流程化的处理。
以前，公司都是针对不同的客户，挨个去维修。现在，公司把这些出故障的电脑集中起来，批量检测、维修，进而降低了每台设备的维修成本，提高了维修效率。
根据公司披露的数据，如果交给公司的再制造工厂处理，则每台设备的平均维修成本不到100元。
此外，易点云的平均维修时间也更短，不到10天。如果是电脑品牌商的话，保修服务中的维修时间一般是20天左右，是易点云的两倍。
（易点云招股说明书）
再制造工厂还有一个优势，那就是延长了设备的使用寿命。
按照公司的说法，平均每台设备，只要经过再制造工厂的回炉再造，其平均使用寿命将从3年增加到7-10年，延长了1到2倍。
（易点云招股说明书）
设备的使用期变长了，易点云每年的折旧成本也会随之降低，毛利率也会提高。对企业客户来说，也更容易从公司这里获得更便宜的租赁价格。
此订阅，非彼订阅
易点云的收入分为三块：随用随还办公IT服务、销售设备以及SaaS服务。
2019-2021年前三季度，随用随还办公IT服务收入占营业收入的比例，一直保持在80%左右。
这个随借随还办公IT服务，指的就是电脑设备的租赁业务（包括设备的后期检修、维护），收费方式是订阅。
截至2021年三季度末，易点云租出去的电脑设备已经达到109万台。其中，采用订阅方式的有105万台，占比高达96%；剩余部分是客户分期付款购买，只有4.6万台，占比非常低。
（易点云招股说明书）
无论从收入结构看，还是设备用途看，公司收入的最主要形式就是订阅。
值得注意的是，这里的订阅与我们所熟悉的订阅还不太一样。
一般的订阅是客户先付钱，然后再使用产品和服务。易点云则不同，其先将设备租给客户使用，然后客户按月支付租金，期限从一个月到三年不等。
（易点云招股说明书）
其实，办公租赁这个行业没啥技术门槛，就是拼成本、拼价格。为了拓展客户，易点云还出台了很多订阅优惠政策，比如免押金。
（易点云招股说明书）
通常，订阅模式会产生较多的预收款项，但对易点云来说，显然不适用了。
公司一方面收的押金较少，一方面允许客户先使用电脑，后支付费用，结果就是预收款项比较少，反而应收账款比较多。
截至2021年三季度末，公司的应收账款（含流动和非流动）就有3.6亿元，比现金及现金等价物（3.52亿元）还要多。而同期，预收款项（含押金）只有0.4亿元。
（易点云招股说明书）
科技赋能？No！是销售赋能！
搞懂了易点云的商业模式和收费模式，基本就可以理解公司的竞争力到底是什么了。
正如风云君在前一个章节所说的，办公电脑租赁是一个没啥技术含量的业务。要说创新，顶多算商业模式上的创新。公司自诩为科技赋能，那就真的是瞎扯淡了。
要说赋能，销售赋能才更为贴切。
公司的竞争力直接来源于，能够以较低的价格，将电脑出租给中小企业，也就是价格优势。
而价格优势，又来源于客户规模。只有客户群体足够大，规模效应才能显示出来，每台设备的折旧成本和对应的租金，也才能降下来。
公司有免押金的政策，即使是订阅模式，也允许客户先使用产品，后支付租金。这一切的一切，显然都是为了方便获客。
那么，如何拓展中小企业客户呢？这就要靠销售团队了。所以，销售才是决定竞争力的核心要素，而绝不是公司所说的科技。
截至2021年三季度末，公司有775名销售人员，占总员工人数的比例达到50.2%，一半员工都是搞销售的。
而研发人员占比仅为11.9%，远远不及销售人员。
（易点云招股说明书）
研发费用也远远不及销售费用。
公司最多的费用性支出，就是用在了营销。2019-2021年前三季度，销售费用率基本保持在15%左右，研发费用率则从9%不断下滑至5.1%。
每年，公司的研发费用大致在5000万左右。随着收入规模的增加，研发费用率只会越来越低。
随着客户数量越来越多，规模效应逐渐显现，公司毛利率从2019年的37.99%，提升至2021年前三季度的48.35%。
易点云成立至今，发行了一系列的优先股、认股权证以及可换股债券等。另外，易点云购买了大量的电脑设备，每年的折旧成本较多。
为了更好地说明公司的财务特点，风云君这里就不引用净利润这一指标，而是采用经调整EBITDA。
经调整EBITDA从2019年的2.05亿元，增长到2020年的2.61亿元，2021年前三季度达到4.04亿元，已经大幅超过2020年全年的水平。
从趋势上看，经调整EBITDA利润率和毛利率的走势基本保持一致，从2019年的32.4%，提高到2021年前三季度的48.2%。
现金越烧越多，债务越滚越大
仅从利润表看，易点云的表现可圈可点。但是再看看资产负债表和现金流量表，就完全是另外一幅画面了。
首当其冲的，便是自由现金流。
根据前文所述，在不断扩大客户数量的同时，公司每年还需要购置大量的电脑设备，以满足客户需求。这些电脑设备大部分用于对外出租，显然不能放在存货中，而要计入固定资产。
易点云单独列了一个固定资产科目，就叫租赁电脑设备。
租赁电脑设备的规模，从2019年末的9.06亿元，迅速增长至2021年三季度末的16.6亿元，占总资产的比例已经达到60%，是公司最大的资产科目。
快速增长的固定资产意味着，公司每年将花费大量的资金用于资本性开支。另外，上文还提到，公司为了拓客采用的特殊订阅模式，还产生了较多的应收账款。
以上种种，都会对公司的现金流产生负面影响，事实也是如此。
从2019年开始，易点云的自由现金流就开始不断流出，而且净流出的规模越来越大。
自由现金流净流出在2019年为1.87亿元，2020年扩大至2.69亿元，2021年继续扩大，光是前三个季度就达3.28亿元，已经超过2020年全年的水平。
从现金流的角度看，易点云根本就不赚钱，因为公司无法为股东带来现金回报。赚到的钱，必须立马花出去，去购买大量的电脑设备。
除了现金流风险，易点云面临的第二大风险就是异常偏高的短期债务。
2019年末到2021年三季度末，公司的短期借款一直高于现金及现金等价物，且债务规模越滚越大。
目前，光是短期借款就接近10个亿，长期借款也超过3亿。
具体看短期借款的构成，就会发现一个奇怪的地方。
公司大部分的短期借款竟然不是来自银行，而是其他非银行金融机构（具体是哪些，公司未披露）。同时，大部分借款是有抵押的。
（易点云招股说明书）
对此，风云君的理解是，虽然易点云的业务的确是重资产模式，但是固定资产不是土地、房产这些，而是电脑设备。
就目前的融资环境看，以电脑设备作为抵押物去找银行借钱，是很难借到的。大部分银行办理抵押贷款，依然看重的是有没有土地、房产。
所以，公司只能找非银行的金融机构，这必然会推高其融资成本。
公司的融资成本（主要是借款利息），从2019年的0.78亿元，上涨至2021年前三季度的1.06亿元，目前已经成为仅次于销售费用的第二大费用性支出。
公司的销售费用率在15%左右，而融资成本占营业收入的比例在12%左右。
也就是说，公司一半的毛利润是用来营销和偿还债务的。
通过以上分析我们看到，公司业绩虽在不断增长，但是现金流却越来越差，债务负担也越来越重。
这种业
