摘要：（报告出品方/作者：国盛证券，刘高畅、杨然）一、全产业链深度布局的全球打印行业领军1.1 深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局深耕多年铸就全球打印行业领军品牌。2000 年，纳思达（“纳思达股份有限公司”）创立， 专注打印显像...
（报告出品方/作者：国盛证券，刘高畅、杨然）
1.1 深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局
深耕多年铸就全球打印行业领军品牌。2000 年，纳思达（“纳思达股份有限公司”）创立， 专注打印显像行业二十余年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商，同时也是全球通 用耗材和耗材芯片行业的领军企业。根据公司官网披露，目前，公司业务遍及全球 150 多个国家和地区，拥有包括 “艾派克 APEXMIC”、“格之格”、“G&G”、“Static Control”、 “Lexmark”、“奔图（PANTUM）”等多个业内知名品牌。全球员工数量约 18000 人，其 中研发人员占比达到 20%；产品涵盖激光打印机及配套耗材、集成电路芯片、打印机核 心零部件、通用耗材等，并拥有自主研发专利 4661 项，其中发明专利为 3319 项。
外延并购实现品牌高端化，同时深度布局打印全产业链核心技术。目前公司已通过并购、 参控股等方式，形成了“耗材业务+打印机业务+集成电路芯片业务”的全产业链布局， 实现协同共振。1）耗材业务方面：2015 年，纳思达并购知名耗材部件公司美国 SCC 史 丹迪，2017 年，则以现金方式控股拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家通用耗材公司 各 51%的股权，2020 年宣布收购上述三家剩余股份，实现市场份额的整合，成为通用 耗材领域龙头；2）打印机业务方面：2016 年，纳思达收购全球打印机龙头利盟国际 Lexmark，并于 2017 年起对国产打印机龙头奔图电子进行受托管理，并在 2021 年三季度对其完成 100%股权资产交割，奔图电子将正式注入公司，实现打印机“奔图+利盟” 双品牌协同，覆盖中高低端全产品线；3）芯片业务方面：2015 年公司控股芯片设计公 司杭州朔天，并于 2019 年成立极海半导体，攻关工业级 MCU 芯片，并向工业物联网芯 片拓展。
1.2 股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业
股权结构稳定，并多次获国家大基金入股。1）根据公司公告，截至 2021 年三季度，赛 纳打印作为公司的控股股东，持有 37.85%的股权。股权结构稳定有利于公司的平稳发 展。2）2015 年，国家集成电路产业基金一期入股纳思达，投资金额约 5 亿人民币。2020 年，艾派克微电子以增资扩股及转让股权的方式，吸引国家集成电路产业基金二期为领 投方的战略投资者共计 32 亿元人民币的资金，彰显大基金对公司芯片业务的肯定与信 心，进一步推进了公司在工业级 MCU 领域的发展。
实际控制人多年来始终战略聚焦打印产业，并具备专业化、国际化能力。汪东颖、李东 飞和曾阳云三人通过赛纳打印间接控制公司 37.85%的股份，为公司实际控制人，三人 皆曾任职于格力集团，具备深厚的产业经验，可为公司成长为参与全球竞争的优秀制造 业企业提供基础。同时，汪东颖为公司最终受益人，2001 年加入纳思达出任总经理，并 于 2014 年至今出任公司董事长，公司顶层管理稳定，具备长期战略实施的条件。
1.3 并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入
2021 年并表“奔图”大幅增厚业绩，利盟海外业务开启复苏，半导体保持快速发展。
1）根据公司 2021 年度业绩快报的披露，2021 年公司实现营业收入 227.92 亿元，同比 增长 7.94%，归母净利润为 11.63 亿元（包含奔图电子 2021 年 1-9 月 39.31%份额的净 利润以及 10-12 月 100%份额的净利润），同比增长 701.22%。奔图并表后对业绩增厚 明显。
2）奔图电子：公司发行股份及支付现金购买奔图电子 100%股权并募集配套资金暨关联 交易项目在 2021 年第四季度顺利完成，奔图打印机业务正式注入上市公司，2021 年奔 图（PANTUM）营业收入 38.70 亿元，同比增长 71.87%；净利润 6.79 亿元，同比增长 140.21%。2021 年奔图电子海外业务范围继续扩大，海外打印机销量同比增长超 60%， 中国市场继续保持增长，销量同比增长 47.7%。
3）2021 年利盟打印机销量同比增长 14%（电子元器件的短缺阶段性延缓了利盟打印机 销量的快速恢复）；营业收入 21.77 亿美元，同比增长 8.75%，利盟管理层报表数据口 径下，2021 年利盟全年息税折旧及摊销前利润 2.735 亿美元。
4）2021 年公司打印机通用耗材业务营业收入 49 亿元，同比下降 1.5%；净利润 2.4 亿 元，同比下降 29%。业绩变动主要原因是受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业竞 争持续等综合因素的影响。
5）2021 年艾派克微电子营业收入 14.32 亿元，其中子公司极海半导体（非打印行业芯 片）营业收入 2.90 亿元，艾派克微电子整体净利润 6.98 亿元，同比增长 39.83%。2021 年公司不仅在打印行业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并 与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作， 实现批量供货。
2022Q1 尽管受疫情影响，奔图耗材业务依旧高增。
1）根据公司公告，2022Q1 公司预计实现归母净利润 4.2~4.6 亿元，同比增长 69.24%~85.36%。
2）虽然面临疫情和临时用工短缺的挑战，奔图 PANTUM 打印机销量同比增长 33%左右， 原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长，同比增长 60%左右；同时， 奔图因加大中高端机型的研发投入，成本有所上升，综合来看，一季度奔图净利润同比 增长 30%左右。
3）利盟 Lexmark 一季度打印机销量同比增长 7%左右，随着欧美市场逐渐取消疫情管控， 耗材打印开始显著恢复，利盟管理层报表数据口径下，利盟一季度息税折旧及摊销前利 润同比增长 16%左右。
4）集成电路业务净利润同比增长超过 10%。打印行业芯片业务依靠在行业细分领域的 竞争力业务持续向好；非打印行业芯片（工控与安全、汽车与新能源、消费电子）业务 实现快速增长，营业收入同比增长超过 150%。
5）通用耗材业务受疫情、春节用工短缺等因素影响，呈现出先低后高、逐渐恢复的态势。
历史来看，打印（含原装耗材）业务为主要营收来源，通用耗材业务占比提升。
打印业务为主要营收来源，奔图并表将增加 2021 年营收约 22 亿元。根据公司 2021 年度半年报披露，2021H1 公司打印业务（不含奔图电子）实现营收 59.60 亿元， 占比达到 60.16%，为营业收入的主要来源。2021 年第四季度奔图电子并表，根据 公司公告的披露，奔图 2021 年预计实现营收约 39 亿元，前三季度实现营收 28.05 亿元，按照公司公告的披露，经过回溯调整后，2021 年前三季度奔图有 39.31%的 份额归属于公司，四季度则为 100%归属于公司，根据上述信息计算，奔图并表预 计将提高公司打印业务收入约 21.98 亿元。
通用耗材业务的营收占比持续提升。根据公司 2021 年度半年报披露，2021H1 通用 耗材业务实现营收 21.97 亿元，同增 2.37%，软件服务业务实现营收 9.85 亿元， 同增 17.53%，芯片业务实现营收 3.30 亿元，同比增长 32.18%。通用耗材业务的 占比提升较为明显，从 2017 年的 11.75%升至 2021H1 的 22.17%。，对公司营收的 驱动力显著提升。
股权激励的业绩目标彰显公司发展信心。1）根据公司公告披露，公司将在 2022-2024 三个会计年度中实行股权激励计划，分年度进行业绩考核，2022-2024 年的考核目标为 公司归母净利润较 2021 年分别增长 60%/116%/196%。而根据公司披露的 2021 年业 绩快报，预计 2021 年实现归母净利润为 11.63 亿元，结合考核目标，预计未来三年业 绩将有极大提升。2）公司业绩预期存在强力支撑。奔图方面，根据公司公告披露，公司 发行股份并支付现金购买了奔图电子 100%的股权，并在 2021 年第四季度顺利完成，奔 图打印机业务正式注入公司，对未来几年公司业绩的支撑力大幅提升。利盟方面，受疫 情影响，利盟在 2020 年及 2021 年的业绩承受高压，但随着疫情逐步得到控制，欧美市 场呈现明显复苏态势，利盟实际经营情况较为稳健，与其企业级战略伙伴的合作业务已 实现出货，盈利能力持续提升，现金流也得到改善，商誉减值风险也进一步下降，恢复 常态发展后也将促进公司业绩提升。
海外营收占比较高，国内需求驱动能力提升。2021H1，公司大陆以外业务实现营收 83.85 亿元，同比减少 4.34%，主要系受疫情影响较严重，海外需求收缩，中国大陆业务实现 营收 15.23 亿元，同比增加 35.58%，大陆的打印需求对公司营收产生了强有力支撑， 大陆市场的重要性也在不断提升，2017 年，公司大陆业务营收占比为 6.06%，而至 2021H1，则上升至 15.37%，预计随着国产替代化、信创招标等的持续推进，这一比重 仍将继续上升，大陆业务的营收驱动能力将会持续提升。
整体费用控制情况持续改善。2021 年前三季度，公司整体费用率为 27.72%，较 2020 年同期下降 6.92 个 pct。其中销售费用率为 9.85%，管理费用率为 8.79%，财务费用为 2.79%，研发费用率基本与同期持平，为 6.29%。
研发投入维持高位，重视人才及专利积累。1）公司始终重视研发层面的投入，研发费 用长期保持在较高水平，2021 年前三季度研发费用为 9.45 亿元，同比增长 5.39%。2） 人才积累来看，截止 2021 年上半年，公司全球员工人数达到 16886 人，其中本科及以 上占 34.32%，硕士及以上占 7.34%。2017 至 2020 年，研发人员数量从 2413 人上升 至 3051 人，占比也从 13.25%上升至 16.95%，公司对研发人员的人均薪酬也要高于平 均水平，体现其对研发的重视，实现内部自主研发能力的积累，同时也与多家知名高校 和科研机构建立产学研合作关系。3）专利权是打印机这一科技行业构筑进入壁垒的主要 体现，也是公司赖以生存的基础，2017 年至 2021H1，公司累计专利数从 3738 件增长 至 4869 件，其中发明专利则从 2680 件增长至 3369 件，同时，另有 1198 项专利申请 正在审查过程中。深厚的专利积累，在稳固公司市场地位的同时，也为公司参与全球竞 争提供保障。
2.1 打印机全球市场份额居前，“奔图+利盟”协同优势显著
全球打印机市场规模进入平稳阶段，2020 年市场规模超过 400 亿美元。根据赛迪顾问 数据，2020 年，全球打印机市场销售额达 421.2 亿美元，打印机出货量为 8768.7 万台， 基本保持稳定，预计到 2025 年，全球打印机销售额将达到 411.2 亿美元，而出货量则将达到 8279.3 万台，CAGR 为-0.49%，整体看市场较为平稳。
“奔图+利盟”全球位列前五，长期市占率提升空间较大。1）公司旗下有两大打印机品 牌，分别为奔图（PANTUM）和利盟（Lexmark），其中，奔图由公司在 2021 年完成 100% 股权收购，并将在 2021 年四季度进行全年全口径并表，利盟则由公司在 2016 年完成控 股并购，并于 2016 年并表。2）根据赛迪顾问的统计，按照销量口径，2020 年全球激 光打印机市场中，惠普为市占率第一，达到 41.3%，而兄弟和佳能则分列二、三位，分 别达到 16.8%和 10.6%，奔图和利盟合计市占率可达到 6.7%，排在全球第四位，相较 前三位的代表性海外厂商，存在着较大的提升空间。
双品牌协同布局，多维度优势互补。1）销售渠道互补：利盟销售渠道主要聚焦于欧美 地区，奔图的销售渠道则建立于以中国为主的发展中国家，双方销售渠道的整合有利于 公司快速辐射全球销售网络、2）产品定位互补：加入中国市场后，利盟开始布局部分中 低端产品线，将新产品推向中国等发展国家市场，同时利盟的高端技术优势也提升了奔 图打印机产品的性能，奔图打印业务已成功导入多款利盟产品。通过“奔图+利盟”双 平台协同，公司搭建起全系列打印机产品线，节省研发成本，形成优势互补，提升经营 效率，也将开启成为全球领先原装打印机品牌企业的新征程。
2.2 奔图：“国潮”大趋势来临，诸多底层技术储备或成国产化最优解
国内打印机市场稳步增长，预计 2025 年或突破 350 亿元。相较全球来看，国内的打印 机市场增速较快，一是国内打印机普及率仍有上升空间，二也是受益于国产替代、信创 招标等的推进。根据赛迪顾问数据，2020 年，国内打印机市场销售额可达 320.6 亿元， 同比增长 3.7%，而打印机出货量达 1776 万台，同比增长 8.7%。从过去五年看，无论 是销售额还是出货量都呈现持续增长，2016-2020 年销售额 CAGR 为 3.7%，而出货量 CAGR 则为 4.8%。考虑到上述增长的内驱因素仍将持续发挥作用，根据赛迪顾问数据， 预计至 2025 年，国内打印机市场出货量可达 1910.9 万台，2020~2025 年 CAGR 达到 1.47%，销售额可达 357.4 亿元，CAGR 达 2.20%。
国内激光打印机市场中，奔图市占率达 7.7%，凭借产品力及信创认可度有望进一步提 升国内份额。
根据赛迪顾问数据，2020 年中国激光打印机市场中，惠普、联想和兄弟的份额分居 前三，市占率分别为 46.2%，12.2%和 11.6%。而公司旗下奔图与利盟的合计市占 率为 8.2%；其中奔图贡献了主要份额，其市占率达到 7.7%，据公司公告披露，2020 年，奔图打印机出货量达到 176.19 万台，同比增长 55.40%，其中，国内出货量达 到 116.78 万台，占比达 66.28%。
奔图打印机获市场高度认可，“国潮”性价比优势突出。根据公司官网披露，奔图 已经基本完善了单功能、多功能、高速机等 A4 桌面激光打印机产品线布局，能满 足 80%以上用户的办公打印需求，产品质量可媲美于国际知名品牌的同类产品。 而从国内消费级市场反馈看，根据奔图京东旗舰店的信息，目前四款热门机型销量 皆已破万，好评度都在 97%以上，同时也有诸多关于“性能优越、质量上乘”等的 评价，反映出消费级市场对奔图打印机产品力的认可。
打印机实际是信息安全重要节点，底层技术长期被国外垄断。1）打印机是技术密集、 附加值较高的高科技产业，也是办公网络信息安全的关键设备。但在目前，产业核心技 术和专利被惠普、兄弟等海外打印巨头垄断，特别是作为核心技术的 SoC 控制芯片，更 被牢牢控制在少数美日芯片设计企业手中，严重威胁我国党、政、军、企、校等各类单 位的网络信息安全。3）打印机对信息安全尤为关键，未来也将深度受益于国产替代、信 创招标等的推进，无论党政信创，还是能源、金融等关键领域的行业信创，都会扩大对 国产打印机的下游需求。（报告来源：未来智库）
奔图已掌握打印机核心技术，并且产品线实现高端化。
打印机业务一直强调研发自主化。奔图电子为国产打印机厂商的领军，自 2007 年 开始自主研发打印机整机，2010 年，奔图发布第一台自主研发的激光打印机，并在 后续推出多款核心技术的打印机产品。
产品线定位全面，满足高中低端需求。目前，奔图打印机已经涵盖单功能、多功能、 高速双面等各类功能产品线，在售机型超过百种，业务覆盖个人及家庭打印、规模 企业打印、信创安全打印等。产品定位也逐渐从中低端走向中高低端全方位覆盖， 在国产化替代过程中可满足不同层次的需求。
以奔图 CP9500DN 打印机为例，具有如下产品优势。1）支持双系统：适配国产操 作系统和国际通用操作系统两类生态环境，可以实现随接随打，无障碍切换；2）超 高月负荷，超快打印速度：最大月负荷高达 25 万页，打印速度 55 页/秒；3）可视 化操作：4.3 英寸彩色触摸屏，菜单选项简明便捷；4）分辨率极高：最高分辨率可 达 1200×1200dpi；5）配臵多样：标配进纸盒容量可达 1150 页，可选配装订器等。
奔图多年持续高增，并表后整体业绩大幅改善。2020 年底，纳思达启动对奔图电子 100% 股权的收购，根据公司公告，2021 年第三季度已完成资产交割。根据公司 2021 年度业 绩快报的披露，2021 年奔图实现营业收入 38.7 亿元，同比增长超过 71.87%，净利润为 6.79 亿元，同比增长超过 140.21%，同时根据公司公告披露，2022Q1 奔图净利润同比 增长约 30%，并表后将显著改善公司的业绩表现。
2.3 利盟：定位欧美高端市场，强协同效应将逐步体现
国际中高端打印机供应商，致力为大客户提供解决方案。1991 年，利盟国际脱离 IBM， 正式成立利盟国际公司，1995 年在纽交所上市，2016 年被纳思达收购，成为纳思达重 要子公司。利盟的主要市场为欧美市场，覆盖以金融机构、政府机构及大型公司等为核 心客群的中高端激光打印产业，其产品具备打印速度快等特点，在世界范围内享有良好 声誉。公司致力于为用户提供三大方面的解决方案，包括内容管理解决方案、流程管理 解决方案及输出管理解决方案。自 1995 年始，基于先进技术与深厚的行业专业知识， 利盟先后推出 MPS 打印管理服务、利盟云服务、云打印基础机构即服务（CPI）等服务 方案，帮助解决用户面临的非结构化信息难题。
利盟在技术、供应链、销售渠道等方面存在强协同效应。1）利盟在打印机领域起步较 早，技术积累较为深厚，能够与奔图打印机业务形成互补，例如，奔图打印业务已成功 导入多款利盟产品，同时，利盟较为先进的技术也有助于奔图打印机产品的开发，形成 研发层面的互补；2）利盟在长期发展过程中，构建了自身庞大的全球化供应链，以及遍 及超过 28000 个城市的全球销售网络，在欧美市场具有显著优势，预计奔图打印机也将 受益于此，从而推动公司打印机业务的全球化战略发展。
3.1 全球耗材市场规模突破千亿，原装+兼容双重布局
全球耗材市场突破千亿规模，未来三年增速超过 6.5%。1）打印机耗材可包括墨盒与 硒鼓等，不同于打印机的一次性投入，耗材属于高频消耗品，随着打印机使用增加，其 市场规模将持续扩大。根据美佳音招股书的披露，2019 年，全球耗材市场规模达到 1383.3 亿美元，而随着疫情影响减弱，其规模将持续扩大，预计至 2024 年可达 1502.4 亿美元， 2021-2024 年 CAGR 可达 6.58%。2）耗材可进一步分为原装耗材与兼容耗材，其中， 兼容耗材性价比较高，用户接受程度也在不断提高，从全球市场规模看，兼容耗材的占 比在不断提升，从 2015 年的 6.7%提高至2019年的7.7%，预计到 2024 年将达到 8.7%。
原装耗材市场以海外打印机巨头为主导，纳思达在兼容耗材市场中份额居首。1）原装 耗材领域，由于销售原装耗材是打印机厂商的重要利润来源，因此，原装耗材市场的竞 争格局与打印机市场的竞争格局较为接近，仍以惠普、兄弟等海外厂商为主导。2）兼容 耗材领域，根据公司公告披露，目前公司已经成为全球兼容耗材市场份额最高的企业， 处于全球细分行业龙头地位，未来凭借份额优势，将持续受益兼容耗材市场规模的扩大。
原装+兼容双管齐下，充分享受耗材盈利红利。公司耗材业务同时覆盖了原装耗材和兼 容耗材，其中原装耗材主要来自奔图和利盟，而兼容耗材则主要为集团旗下“格之格” 品牌，中润靖杰、珠海拓佳等子公司作为补充。原装+兼容的全面布局，将提高公司对 耗材市场结构性变动的应对能力，例如原装耗材可能受兼容耗材份额的挤压，而公司在 兼容耗材的领先地位则将对冲这一风险，提升公司在行业的竞争力。
3.2 原装耗材成长空间广阔，兼容耗材市场份额稳固
耗材业务能够打开打印机厂商的利润空间。对打印机的消费者而言，打印机为一次性投 入，而耗材在使用过程中则需要经常更换，属于高频消耗品。同时，耗材可进一步细分 为原装耗材与兼容耗材，原装耗材与对应品牌的打印机绑定，毛利较高，因此厂商在耗 材上获得的利润长期看要高于打印机的利润。
对比惠普，公司打印业务利润存在较大改善空间。公司与惠普都把打印机及原装耗材业 务归属于打印业务，而参考惠普打印业务的净利率水平，2018-2021 财年基本稳定在 15%-18%，对比惠普，随着公司打印原装耗材销量的增加，预计打印业务利润有望进一 步改善。
专利布局稳固兼容耗材市场地位，创造长期稳定收入。1）兼容打印耗材行业是技术专 利密集行业，公司在专利研发上持续创新与突破，并在二线产品等领域打造差异化的优 势产品。根据公司公告披露，2021 上半年，公司完成专利申请 170 份，确保通用硒鼓 与墨盒的专利布局的稳定发展趋势，构筑起公司的技术壁垒。2）根据公司业绩快报的披 露，2021 年公司通用耗材业务营业收入为 49 亿元，同比下降 1.5%，净利润 2.4 亿元， 同比下降 29%，主要系受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业竞争持续等综合因素 的影响。
4.1 自研打印核心芯片，关键技术环节自主研发
打印芯片关乎网络信息安全与商业价值保护。1）打印芯片主要可包括主控 SoC 芯片和 耗材芯片。其中，主控 SoC 芯片是打印机主控板的核心组成部分，负责打印机各项功能 的控制，同时也是特定行业领域高度定制化的系统芯片，需要系统的理论研究和产业工 程技术融合，单独研制难度极大，这也导致主控 SoC 芯片在国内长期处于空白；耗材芯 片则是打印机硒鼓、墨盒等的核心组成部分，负责存储耗材特征信息、控制耗材使用等。 2）从信息安全看，耗材芯片在打印过程中与主控芯片会保持通信交互，是信息安全的重 要节点，也是信息泄密的高危地带；而从商业价值看，一方面，芯片作为打印机的核心 组件，若其受制于国外厂商，则将对供应链安全产生严重威胁，另一方面，由于耗材芯 片能够识别耗材类别，可推动用户使用原装耗材，提升打印机厂商的盈利空间。
公司打印芯片已实现关键技术自主化，产品优势突出。根据公司公告，目前纳思达已自 主研发多款打印机芯片，包括打印机主控 SoC 芯片、打印机兼容耗材芯片等，既突破海 外厂商对该领域技术的垄断，同时也构成对商业价值的保护，提高盈利空间。
主控 SoC 芯片基于 UMC28 与 UMC40 纳米工艺技术，采用国产多核异构嵌入式 32 位 CPU，支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构， 具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点，为打印 机信息安全和国产打印机高端化发展提供了有力的支持。根据公司年报披露，公司 于 2017 年承担的国家核高基重大专项项目于 2020 年 12 月高分超额完成产业化指 标，实现了国产激光打印机全系列 SoC 芯片的国产化替代。
兼容耗材芯片包括 ASIC 芯片和 SoC 芯片。其中，ASIC 芯片为行业领先的耗材可替 代芯片，附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等 优势，有助于提高产品性能、降低成本，SoC 芯片是业内拥有自主专利的产品，采 用国产 32 位嵌入式 CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、 低功耗等优势。
兼容耗材芯片为高毛利环节，长期毛利率水平将稳步提升。根据灼识咨询的调研，兼容 耗材芯片是整个行业价值链中毛利率最高的环节，可达到 40%-70%，明显高于兼容打 印耗材制造的 25%-40%，对比来看，公司目前的整体毛利率在 35%左右，切入兼容耗 材芯片业务，将持续改善公司的毛利水平。
4.2 二十年芯片研发沉淀，物联网大时代开启第二成长曲线
MCU 与物联网芯片需求高增，造就海量市场。1）受益于物联网、工业互联网等的推进，对 MCU 与物联网芯片等的需求也快速增长。根据 IC Insights 的统计，2020 年全球 MCU 市场达到 207 亿美元，同比增长 1.6%，且预计到 2026 年可达到 285 亿美元。同时， 国内市场 2020 年规模达到 269 亿元，同比增长 35.8%，且预计到 2026 年可达 513 亿 元，整体来看，国内市场的增长速度较快。2）与此同时，国内物联网芯片市场也出现快 速增长，2020 年其市场规模达到 622.2 亿元，且预计 2026 年可达 1360 亿元，仅 MCU 与物联网芯片，国内市场空间便接近 2000 亿元。
芯片设计领域沉淀二十余年，通用 MCU、物联网 SoC 安全芯片技术成熟。1）公司旗 下艾派克微电子具有 20 多年的集成电路芯片设计经验，2007 年成立上海研发中心，2012 年引入杭州中天微的国产嵌入式 CPU 技术，2015 年通过控股杭州朔天掌握玄铁内核技 术，2017 年开始聚焦 loT 芯片研发并牵头国家核高基重大专项，2018 年推出公司第一 款通用 MCU 芯片，2019 年公司成立极海半导体负责 loT 芯片业务。2）艾派克已沉淀 出强大的芯片设计能力，具备 8/16/32 位 CPU 内核及 DSP 独立设计能力、高性能多核 SoC 芯片设计能力、低功耗芯片设计能力以及安全加密芯片设计能力，目前主要产品中 包括了通用 MCU 芯片、安全 SoC-eSE 芯片和 BLE 低功耗蓝牙芯片，可应用于工业控制、 消费电子、医疗设备、智能家居以及汽车电子等多个领域。
旗下芯片销售取得佳绩，产品力获多领域头部客户验证
MCU 实现头部客户批量供货，进入车规级产品。1）根据公司公告披露，2020 年 公司推出 5 款 MCU 量产，截止 2020 年底，拓展客户已达 2000 家，覆盖全国 15 个省。而在 2021 年上半年，公司推出新品 5 款，全年预计将有 9 款 MCU 新品面市， 产品线进一步丰富。公司通用 MCU 在汽车电子、工业电子、医疗器械、高端消费电 子等领域的头部客户销售上均取得重大突破，长虹、海尔、小米、汇川、英威腾、 雀巢、理邦精密、长城汽车，别克汽车、五菱宏光等知名客户已实现批量供货，相 关芯片产品供不应求，实现销量和销售额的快速增长。2）根据公司公告披露，目前， 公司产品已经导入到国产新能源车核心的 BMS 电源管理、AGV 底盘双轴驱动器、 BLIS 并线辅助系统/倒车雷达等应用中，且已经启动 ISO 26262 汽车功能安全认证 体系项目，也证明公司 MCU 芯片已具备进入车规级产品的能力。预计 2022 年上半 年公司将有数款 32 位 MCU 芯片产品将进行车规 AEC-Q100 认证，同时 ISO 26262 汽车功能安全体系认证和新品研发也在按照进度顺利推进。
芯片产品支撑艾派克实现连续增长。得益于芯片产品的批量出货，根据公司业绩快 报的披露，2021 年艾派克微电子营业收入 14.32 亿元，同比增长 0.99%，其中子 公司极海半导体（非打印行业芯片）营业收入为 2.90 亿元。艾派克微电子整体净利 润 6.98 亿元，同比增长 39.83%。
获大基金二期领投注资，加速进军工业级 MCU 与物联网芯片的步伐。2020 年 12 月， 艾派克完成以国家集成电路产业投资基金二期为领投方的战略投资者的引入，共计注资 32 亿元资金，对应 16.84%股权，将用于公司的打印机 SoC 芯片、通用 MCU 芯片、安 全芯片、汽车电子及 5G+工业物联网终端无线芯片业务的发展与运营，彰显国家大基金 对公司芯片业务的肯定及信心，同时也加速了公司进军工业级通用 MCU 芯片及工业物联 网安全 SoC 芯片的步伐。（报告来源：未来智库）
考虑到公司有望深度受益国产替代与信创招标，同时 2021 年第四季度奔图电子将全口 径并表，结合公司对 2021 年的业绩预告，我们预计，公司 2021-2023 年的营业收入为 227.90 亿元/285.17 亿元/358.47 亿元。其中：1）打印业务方面：随着疫情影响的逐渐 减弱，同时受益于国产替代和信创招标，预计公司打印机出货将持续增加，并带动原装 耗材的销售；2）耗材业务方面：根据公司 2021 年度业绩快报披露，公司 2021 年通用 耗材业务营收有小幅下滑，主要系疫情影响，打印耗材需求有所减弱，预计 2022 年和 2023 年会恢复增长；3）芯片业务方面：根据公司 2021 年度业绩快报，公司打印机芯 片、通用 MCU 芯片与物联网芯片出货情况较好，且持续有新品推出，产品力获得头部客 户验证，预计未来营收将呈现加速增长态势；4）软件服务业务方面：公司过往几年的软 件服务营收相对稳定，预计未来将保持较为平稳的增速。
考虑到公司打印机原装耗材的出货，以及芯片业务的发展，整体毛利率将呈现稳中有增， 分别为 36.82%/38.21%/38.29%。其中：1）打印业务毛利率有提升，主要系原装耗材 出货增加，毛利率将有所提升；2）耗材业务、芯片业务与软件服务业务的毛利率保持平 稳，与过往几年基本一致。
费用率方面，我们预计，公司 2021-2023 年整体费用率分别为 26.24%/24.44%/23.02%， 销售费用率方面，公司“奔图+利盟”双品牌协同下，可实现销售渠道的协同，提升销 售效率，销售费用率将呈现逐年下降，预计 2021-2023 年分别为 10.00%/9.50%/9.00%； 管理费用率方面，近年看，公司管理效率在不断提升，管理费用率呈下降趋势，预计 2021-2023 年分别为 9.00%/8.00%/7.50%；研发费用率方面，过往几年公司的研发支 出基本保持在高位，且研发费用率都在 6%以上，考虑到公司在芯片领域的持续投入， 预计 2021-2023 年研发费用率会略高于近两年，将保持在 6.70%的水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
